رسانه اقتصاد و بازار
بورس ترکیه ماه سپتامبر را با یکی از شدیدترین شوک‌های سال‌های اخیر به پایان رساند. شاخص BIST 100 روز چهارشنبه ۳۰ سپتامبر ۲.۷۹ درصد دیگر افت کرد و در فاصله‌ای بیش از ۲۰ درصد پایین‌تر از رکورد ۱۱ مه قرار گرفت؛ تعریفی که بازار را رسماً وارد محدوده خرسی می‌کند. افت ماهانه شاخص به ۱۶.۶۵ درصد رسید و سپتامبر را به بدترین ماه بورس ترکیه از سال ۲۰۰۸ تبدیل کرد.
اما این سقوط فقط داستان نرخ بهره، تورم یا ضعف اقتصاد کلان نیست. کانون بحران در بخشی از صنعت صندوق‌های سرمایه‌گذاری قرار دارد؛ جایی که فشار بازخرید سرمایه‌گذاران، تمرکز برخی صندوق‌ها بر سهام کم‌معامله و کمبود نقدشوندگی، یک چرخه فروش اجباری ایجاد کرد. رویترز گزارش داده است که موج فروش از میانه سپتامبر شدت گرفت و با تلاش صندوق‌ها برای تأمین نقد مورد نیاز بازخریدها، از سهام کوچک به بخش گسترده‌تری از بازار سرایت کرد.
شکاف بزرگ میان سهام بزرگ و کوچک
شدت بحران در همه بخش‌های بازار یکسان نبوده است. شاخص شرکت‌های خارج از BIST 100 در سپتامبر حدود ۳۵ درصد سقوط کرد؛ بدترین عملکرد ماهانه آن از زمان آغاز محاسبه در سال ۲۰۰۹. در مقابل، شاخص ۳۰ شرکت بزرگ بازار حدود ۹.۸ درصد افت کرد.
این اختلاف مهم است، زیرا نشان می‌دهد مسئله اصلی فقط خروج عمومی سرمایه از سهام ترکیه نیست. سهام کوچک‌تر و کم‌عمق‌تر، که فروش حجم بزرگی از آنها بدون افت شدید قیمت دشوار است، در مرکز فشار قرار گرفته‌اند. وقتی صندوقی با درخواست بازخرید روبه‌رو می‌شود، باید نقد ایجاد کند. اگر دارایی‌های اصلی آن نقدشوندگی کافی نداشته باشند، ممکن است ابتدا سهام نقدشونده‌تر را بفروشد؛ همین رفتار فشار را به بخش‌های دیگر بازار منتقل می‌کند و می‌تواند سرمایه‌گذاران بیشتری را به خروج ترغیب کند.
۱۳۱ صندوق و بیش از ۴۵۵ هزار سرمایه‌گذار
نهاد ناظر بازار سرمایه ترکیه، SPK، در ۱۷ سپتامبر دستور انحلال ۱۳۱ صندوق متعلق به هفت شرکت مدیریت دارایی را صادر کرد. SPK در اطلاعیه رسمی ۲۳ سپتامبر اعلام کرد بر اساس سوابق مرکز ثبت مرکزی، ۴۵۵ هزار و ۷۵۸ سرمایه‌گذار یکتا در این صندوق‌ها حضور دارند.
برآوردهای گزارش‌شده ارزش دارایی صندوق‌های درگیر را حدود ۲۰ میلیارد دلار قرار می‌دهد. این مقیاس توضیح می‌دهد چرا بحران صندوق‌ها توانست از یک مسئله محدود در چند سهم به موضوعی برای کل بازار تبدیل شود. دولت ترکیه تأکید کرده که مشکل ساختاری کل صنعت صندوق‌ها نیست و بخش عمده بازار به فعالیت عادی ادامه می‌دهد، اما برای سرمایه‌گذار تفاوت میان «ریسک سیستمی» و «فشار نقدشوندگی موضعی» زمانی اهمیت دارد که فروش اجباری از یک بخش به بخش دیگر سرایت نکند.
فروش اجباری چگونه بازار را پایین می‌کشد؟
بحران نقدشوندگی می‌تواند سازوکاری خودتقویت‌شونده داشته باشد. سرمایه‌گذار درخواست خروج می‌دهد؛ صندوق برای پرداخت وجه دارایی می‌فروشد؛ قیمت سهام افت می‌کند؛ ارزش خالص دارایی صندوق پایین می‌آید؛ افت ارزش و نگرانی از دسترسی به پول، سرمایه‌گذاران بیشتری را به بازخرید تشویق می‌کند و صندوق دوباره به فروشنده تبدیل می‌شود.
در سهام بسیار نقدشونده، بازار معمولاً ظرفیت جذب بخشی از این عرضه را دارد. اما در سهمی که شناوری یا حجم معاملات پایین است، فروش بزرگ می‌تواند فاصله قیمت خرید و فروش را افزایش دهد و قیمت را با سرعت بیشتری پایین بیاورد. به همین دلیل ساختار پرتفوی و مدیریت نقدینگی صندوق، در دوره‌های آرام شاید کمتر دیده شود اما در زمان بحران به یکی از مهم‌ترین منابع ریسک تبدیل می‌شود.
رگولاتور از انحلال به پرداخت موقت رسیده است
SPK اکنون تلاش می‌کند فرآیند خروج سرمایه‌گذاران را مدیریت کند. رویترز روز اول اکتبر گزارش داد نهاد ناظر برای سرمایه‌گذاران برخی صندوق‌های در حال انحلال، پرداخت‌های موقت را در نظر گرفته است. بر اساس این چارچوب، برای سرمایه‌گذاری‌های خالص کمتر از یک میلیون لیر امکان پرداخت کامل مبلغ و برای مبالغ بالاتر، پرداخت موقت تا سقف یک میلیون لیر پیش‌بینی شده است؛ جزئیات پرداخت به صندوق و فرآیند تصفیه مربوط بستگی دارد.
این اقدام می‌تواند بخشی از فشار نقدی خانوارها و سرمایه‌گذاران را کاهش دهد، اما مسئله اصلی بازار همچنان قیمت فروش دارایی‌های صندوق‌هاست. اگر تصفیه با سرعت زیاد انجام شود، فشار فروش می‌تواند زیان را تشدید کند؛ اگر بیش از حد طول بکشد، سرمایه‌گذار برای دسترسی به سرمایه خود منتظر می‌ماند. تعادل میان سرعت و حفظ ارزش دارایی، دشوارترین بخش فرآیند انحلال است.
پرونده دستکاری بازار هم در حال گسترش است
هم‌زمان با بحران نقدشوندگی، تحقیقات قضایی درباره دستکاری احتمالی بازار گسترده‌تر شده است. رویترز گزارش داده مقام‌های ترکیه معاملات ۲۶ سهم و جریان‌های مالی مشکوک را بررسی می‌کنند. تا پایان سپتامبر، دامنه تحقیقات به ۲۱۷ مظنون رسیده بود و ۵۶ نفر در انتظار محاکمه در بازداشت بودند.
وجود تحقیقات قضایی به‌خودی‌خود اثبات جرم همه افراد یا شرکت‌های درگیر نیست و نتیجه نهایی به روند قضایی وابسته است. با این حال برای بازار، صرف گسترش پرونده اهمیت دارد: سرمایه‌گذار اکنون نه فقط ریسک قیمت و نقدشوندگی، بلکه کیفیت حاکمیت بازار و اعتبار فرآیند قیمت‌گذاری در برخی سهام کم‌عمق را نیز ارزیابی می‌کند.
چرا این بحران برای سرمایه‌گذار مهم است؟
تجربه ترکیه یادآوری می‌کند که ریسک صندوق سرمایه‌گذاری فقط به انتخاب سهم خوب یا بد محدود نیست. نقدشوندگی دارایی‌های زیرین، تمرکز پرتفوی، سرعت بازخرید و توان مدیر برای تأمین وجه در شرایط تنش می‌تواند به همان اندازه بازده اسمی اهمیت داشته باشد. صندوقی که به سرمایه‌گذار امکان خروج سریع می‌دهد اما دارایی‌هایش به‌سرعت قابل فروش نیستند، در شرایط فشار با عدم تطابق نقدینگی روبه‌رو می‌شود.
برای Borsa Istanbul، آزمون بعدی این است که آیا فشار فروش با پیشرفت انحلال صندوق‌ها فروکش می‌کند یا اعتماد آسیب‌دیده باعث ادامه خروج سرمایه می‌شود. فاصله بیش از ۲۰ درصدی BIST 100 از اوج ماه مه نشان می‌دهد بازار بخش مهمی از شوک را در قیمت‌ها منعکس کرده، اما رفتار سهام کوچک و روند پرداخت به سرمایه‌گذاران صندوق‌ها مشخص خواهد کرد که آیا بحران در همان بخش محدود می‌ماند یا به یک بازقیمت‌گذاری گسترده‌تر تبدیل می‌شود.
در کوتاه‌مدت سه متغیر باید دنبال شود: سرعت و قیمت فروش دارایی صندوق‌های در حال انحلال، حجم بازخریدها و فاصله عملکرد سهام کوچک با شرکت‌های بزرگ. کاهش هم‌زمان این سه فشار می‌تواند نخستین نشانه تثبیت باشد؛ ادامه واگرایی میان آنها به معنی آن است که بحران نقدشوندگی هنوز به پایان نرسیده است.
تحریریه EFINX
این نام برای مطالبی استفاده می‌شود که با اتکا به چند منبع معتبر، بازنویسی و راستی‌آزمایی می‌شوند و مسئولیت نهایی ویرایش آنها با تحریریه EFINX است.